中國經(jīng)濟像一幅國畫，遠看很漂亮，近看，就說不清楚了。

    中國經(jīng)濟30多年高速發(fā)展，也成為世界第二大經(jīng)濟體，總量很大，這是"遠看"。但是細看，金融體系、財政體系、政府體系等，都存在著很多問題，特別是債務(wù)問題。

    中國經(jīng)濟的問題主要是債務(wù)問題，不論是企業(yè)的債還是政府的債，如果你看得更細的話，政府債里面有東拆西補的現(xiàn)象，企業(yè)債也是同樣的，有的債務(wù)鏈條都斷裂了。

    從企業(yè)角度看政府的話，政府需要融資，特別是一個發(fā)展中國家，為城市化來融資，這屬于金融問題；而且政府要對沖風險，需要對利益相關(guān)者做出反應(yīng)，要對股東、債權(quán)人做出反應(yīng)。

    工業(yè)化融資模式有兩種。第一種是英美等發(fā)達國家早期的模式，它們有比較好的金融秩序，在工業(yè)化之前就有金融市場了。比如英國工業(yè)化的時候，道路、橋梁都是靠發(fā)債權(quán)融資的，其他國家沒有這樣的條件。第二種則是發(fā)展中國家、后進國家的模式。工業(yè)化時期，沒有金融市場的國家一般靠政府主導(dǎo)、銀行為主的融資體系；中國很特殊，是地方政府為主的融資體系，是地方政府用土地做抵押作為融資主體，政府干預(yù)更強。

    中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的最大問題是融資問題。我們的地方政府需要融資，1997年以后地方政府融資中，稅收份額下降很快，因為70%多的所得稅都到中央政府了，只有20%多留在地方。地方政府面臨重大發(fā)展融資的約束。

    中國的地方政府是金融創(chuàng)新的主體。其金融創(chuàng)新主要有兩點：一是打包，把各種東西放在一起打包，如果單筆借錢，銀行可能不借的，但是打包的話，銀行可能就借。二是重復(fù)抵押，政府用土地建立項目再抵押，這樣的話可以緩解信貸約束，最大化地利用銀行的杠桿率。

    打包就是把信息敏感資產(chǎn)變成信息不敏感的資產(chǎn)，打包在一起賣給你，讓你感覺總體還不錯，就買了，如此則可以提高交易、促進福利。在中國，朦朧就是美，不讓你看清楚，看清楚就不買了。至于重復(fù)抵押，可以充分利用杠桿率，放松了金融約束，是非常有好處的。

    但是，透明度是雙刃劍，在金融市場不發(fā)達的時候是促進了交易，但是積累了系統(tǒng)性的風險。

    一個制度不是很好的國家包括金融市場，如果高透明度的話，最后的結(jié)果是沒有交易的。信息越多，越?jīng)]有交易。增加透明度則會降低交易，比如印度，它的制度比較腐敗，但是透明，法律、媒體都是透明，導(dǎo)致的結(jié)果是它的市場流動性或者整個經(jīng)濟體系中的交易量不多，大家一看知道印度很差，看得很清楚。

    中國的透明度是比較低的，只讓看好的，不讓看壞的。東南亞經(jīng)濟發(fā)展初期，包括"四小龍"，透明度是很低的，但是它們的經(jīng)濟發(fā)展是快的，后來，透明度增加引發(fā)了金融危機。

    中國現(xiàn)在如果透明度問題解決不了，很可能觸發(fā)一些問題，很可能會硬著陸。把透明度管理好是一個很大的問題。

    我們要搞可持續(xù)的融資模式，現(xiàn)在中國開始嘗試地方債券，債券是有好處的，它可以最大化交易，依然維持低透明度的好處，緩解了政府代際沖突，更具內(nèi)涵式的發(fā)展。

    地方債券可以做抵押品，可以做投資品，可以分流集聚在房地產(chǎn)的流動性，可以促進債券市場的發(fā)展，債券市場屬于信息不敏感領(lǐng)域，發(fā)展中國家應(yīng)該發(fā)展這個市場，債券只看平均質(zhì)量，不看具體的某個企業(yè)。

    此外，地方債券作為一種金融工具，市場定價為評估地方政府提供了額外的信息，過去我國中央政府評價地方政府，主要看GDP的相對排名，地方債券可以改變地方政府的競爭方式和行為，影響地方政府的治理的轉(zhuǎn)變，可以給政府帶來更多的約束。

    地方債往事

    20世紀80年代末至90年代初，

    我國許多地方政府為籌資修路建橋，都曾經(jīng)發(fā)行過地方債券。有的甚至是無息的，以支援國家建設(shè)的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當部分工資。

    1993年，

    地方債發(fā)行被國務(wù)院制止，原因是對地方政府承付的兌現(xiàn)能力有所懷疑。此后頒布的《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定："除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。"

    2011年7月，

    城投債信用事件逐漸在資本市場發(fā)酵，之后債券市場上多只城投債成"燙手山芋"，遭到恐慌性拋售，價格下跌。