中國人民銀行11月30日宣布，從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是近三年來央行首度下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，引發(fā)市場對(duì)未來貨幣政策走向的各種猜測(cè)。全面放松？定向?qū)捤?？或是偶然調(diào)整？理解本次存準(zhǔn)率下調(diào)的關(guān)鍵在于理解當(dāng)前增長通脹雙回落的宏觀背景，以及外匯占款負(fù)增長緊縮流動(dòng)性的超預(yù)期沖擊。在信貸恢復(fù)乏力的困境下，存準(zhǔn)率下調(diào)是央行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維持市場合理流動(dòng)性的無奈選擇。

    事實(shí)上，伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹膨脹率逐步回落，當(dāng)前中國貨幣政策寬松的條件已經(jīng)日益成熟。今年10月份中國的CPI為5.5%，較7月高點(diǎn)已回落1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)11月將進(jìn)一步回落到4.5%左右。自2010年1月至今，中國央行連續(xù)12次上調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，主要目的就在于回收流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)通脹不斷上升的壓力。當(dāng)通脹出現(xiàn)回落趨勢(shì)，貨幣政策繼續(xù)緊縮的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)就不存在了。另外值得警惕的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩跡象日益明顯。10月份工業(yè)增加值同比增長13.2%，較年內(nèi)最高值15.1%已回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。11月份匯豐PMI和粗鋼表觀消費(fèi)量等數(shù)據(jù)預(yù)示工業(yè)增速將進(jìn)一步回落。在這種情況下，中國高層領(lǐng)導(dǎo)多次表態(tài)維持經(jīng)濟(jì)較高增速的重要性和必要性。因此，貨幣政策促增長的功能將逐漸凸顯，政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度也將加大。

    而與GDP增速和CPI趨勢(shì)變化相比，外匯占款較少為市場關(guān)注?；仡欉^去十年，中國的外匯占款余額從2001年初的1.46萬億上升到2011年10月的25.49萬億，十年增長了近17倍。出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長思維已讓我們習(xí)慣了外匯占款余額的持續(xù)高增長。但事情的逆轉(zhuǎn)在于，央行公布數(shù)據(jù)顯示今年10月份外匯占款余額減少近249億元，這是過去十年除2007年12月以外的唯一一次負(fù)增長。在貿(mào)易順差和FDI未出現(xiàn)明顯變化的情況下，“熱錢”流出無疑是本次外匯占款大幅波動(dòng)的直接原因。事實(shí)上，美元兌人民幣12個(gè)月的NDF報(bào)價(jià)自今年11月中旬開始就明顯升高，預(yù)示人民幣升值預(yù)期迅速減弱，這也從另一側(cè)面預(yù)示著“熱錢”外流、外匯占款負(fù)增長的必然性。從這個(gè)角度看，伴隨美元走強(qiáng)、外需放緩導(dǎo)致中國貿(mào)易順差縮窄，未來半年中國月度新增外匯占款額大幅減少的概率非常大，而個(gè)別月份出現(xiàn)負(fù)值也屬正常。

    由于外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的重要組成部分，其趨勢(shì)性變動(dòng)將很大程度上影響中國的貨幣政策操作模式。從經(jīng)驗(yàn)公式“△M2=信貸增量+外匯占款增量”判斷，外匯占款增量減少將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和信貸增量之間的再平衡。雖然今年10月份我國信貸增量為5868億元，較上月增加1168億元，但是如果扣除金融機(jī)構(gòu)對(duì)鐵道部臨時(shí)新增近2000億中長期貸款，那么10月份金融機(jī)構(gòu)對(duì)鐵道部以外的其他經(jīng)濟(jì)部門的信貸增量并無明顯增加。今年10月份央行對(duì)M2統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行了調(diào)整，從新口徑M2增速看，10月份同比增長12.9%，仍處歷史低位水平。由此可見，外匯占款負(fù)增長對(duì)M2的沖擊還是非常大的。

    經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行需要合理適度的流動(dòng)性支持，將當(dāng)前的中國M2增速恢復(fù)至合理水平是保持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵之一。而短期保持M2合理增速的著力點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)銀行信貸的恢復(fù)性增長，可問題在于貸存比指標(biāo)限制了金融機(jī)構(gòu)的信貸投放能力。10月份金融機(jī)構(gòu)存款減少2010億，貸款增加5868億，這“一減一增”導(dǎo)致商業(yè)銀行貸存比普遍提高，部分中小銀行已經(jīng)觸及75%的監(jiān)管紅線。而中國金融機(jī)構(gòu)存款減少的主要原因恰恰在于外匯占款負(fù)增長，在外匯占款直接降低M2的同時(shí)，還形成了“外匯占款負(fù)增長—銀行存款減少—貸存比上升—信貸能力下降—M2增速下降”的另一惡性傳導(dǎo)渠道。

    另外值得注意的是，在影響宏觀貨幣供應(yīng)平衡的同時(shí)，外匯占款超預(yù)期減少對(duì)市場資金面也產(chǎn)生重大沖擊。近期銀行間市場回購利率和Shibor利率明顯上升，說明市場資金面緊張的局面日益明顯?？紤]到未來一段時(shí)間新增外匯占款將繼續(xù)減少，而今年12月到明年2月央票到期資金量維持在低位水平，即使考慮年底財(cái)政存款投放因素，也不足以緩解市場流動(dòng)性緊張局面。

    在保增長的政策需求不斷增大、市場流動(dòng)性驟然趨緊、銀行信貸恢復(fù)乏力的背景下，央行的貨幣政策工具選擇極為有限。存款準(zhǔn)備金率作為央行重要的數(shù)量型貨幣政策工具，其下調(diào)雖無助于直接增加信貸投放，但卻有利于提高超儲(chǔ)率，緩解市場資金面緊張程度，降低銀行間市場利率水平，進(jìn)而引導(dǎo)表外資金回流表內(nèi)，一定程度上促進(jìn)存款的恢復(fù)性增長。針對(duì)外匯占款負(fù)增長這一超預(yù)期事件帶來的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)新變化，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率無疑是短期內(nèi)緩解市場資金面壓力的較好選擇，也符合宏觀政策預(yù)調(diào)微調(diào)的主流導(dǎo)向。假如外匯占款仍保持低量增長，不排除短期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下調(diào)的可能。